Tariffs, saving, and investment

John H. Cochrane 2025年4月14日

我没有写太多关于关税的文章，因为很多其他经济学家已经做得非常出色了。关税很容易理解：正确的答案是单边自由贸易。关税也很难理解：因为需要解释为什么100个反对意见都是错误的。我将逐步阐述。

其中一个方面不如其他方面清晰：关于储蓄、投资、“储备货币”等等的全部内容。 大多数经济学家对 CEA 主席 Stephen Miran 的 文章 感到震惊，该文章声称美国的储备货币地位——我们可以印钞，将其送到国外，而其他国家努力工作并向我们运送物资——对美国来说是一种负担。 实际上，这里面存在一些逻辑内核，以及巨大的危险，尽管关税绝对不会纠正这种情况，至少不会在付出巨大经济代价的情况下。

首先从希腊开始，这是一个很好的警示寓言来源。 2001年，希腊加入了欧元区。 这样做，它放弃了通货膨胀和货币贬值，因为它借了太多的钱而无法偿还。 欧洲金融市场（尤其是银行）的回应是提供非常低的利率。 希腊本可以利用这笔钱进行生产性投资。 相反，它主要用于消费热潮。 保时捷去了南方，纸质承诺去了北方。 当贷款人弄清楚发生了什么事后，他们拒绝展期贷款（所有危机都是短期债务危机），著名的希腊危机爆发了。 （更多细节，请参见 Luis Garicano 和 Klaus Masuch 合著的 Crisis Cycle。）

美国也发生了类似的事情，规模更大，而且没有人站在幕后帮助我们摆脱困境。 这就是危险所在。

由于各种原因，包括中国在内的世界许多国家都想储蓄。 由于各种原因，额外的国内投资似乎并不是一个好主意。 中国储户不想要更多的中国工厂。 这种储蓄的众多原因之一（稍后详述，但这有助于讲述故事）是中国正在老龄化，而且几乎没有安全保障，因此其中年工人希望存钱，以便在年老时取出。 因此，这些储户选择投资美国。 中国已经进行了大量的国内投资，包括数量可疑的通往不知名地方的桥梁和空置的公寓。 也许他们只是用完了机会。

现在，应用经济学的三个基石原则：

1. 资本账户和经常账户必须加总。 如果美国的进口大于出口，它必须给外国人一些有价值的东西作为回报。 即使是中国也不会免费向我们运送东西。 我们以美元、国债或股票和债券作为回报。 如果像中国这样的其他国家想积累美国证券，他们必须向我们运送比我们向他们运送更多的商品和服务，以获得可用于购买证券的美元。

2. 货币是一种面纱。 了解商品和服务的潜在流动。 要理解经济学，就要超越货币，关注实际东西的潜在流动。 要投资美国，其他国家必须将东西装在船上并运到这里（或向我们出售服务）。 一个中国人可以从另一个中国人那里购买股票，但作为一个整体的中国，如果不将商品装船（谚语），就无法积累美国资产。

从美国方面来看，我们的投资多于储蓄。 实际上，中国希望向我们运送工厂。 但中国不生产便携式工厂。 它擅长制造消费品。 因此，中国向我们运送消费品，以便我们可以在不降低消费的情况下建造自己的工厂。

3. 总体贸易（商品和服务）逆差等于储蓄与投资之差加上政府赤字 [(M-X) = (I-S) + (G-T)]

将这些想法放在一起。 如果其他国家决定他们想储蓄更多，并在美国投资，会发生什么？ 他们购买美国资产，这会提高实际汇率。

另一个基石原则：4) 将实际与名义分开。 关于“货币操纵”和其他幻影存在着大量的困惑。 即使我们使用相同的货币，或者外币与美元挂钩，外国人对美国证券的需求也会推高这些证券的价格，以及它们所代表的潜在工厂和房屋的价格。 我们会看到美国的价格高于国外，因此实际汇率更高。 相反，我们看到美元价值更高，这产生了相同的实际效果——东西在美国更有价值。

现在，美国更高的价格促使美国人购买更多更便宜的外国商品。 瞧，贸易逆差打开了。

我们知道贸易和资本账户加起来，但这个故事告诉我们 外国需求的增加是如何在美国储蓄而不是在国内储蓄会推高美元，并导致贸易逆差，这实际上是外国人如何向我们运送他们宁愿在这里建造而不是在自己国家建造的工厂。

当然，这不是故事的全部。 中国和其他国家开放了，开始以低于美国的成本先廉价地制造东西，然后制造得很好。 同样，国外较低的成本意味着更高的实际汇率。 人们进口。 现在是鸡蛋移动了鸡。 为了进口，我们必须给他们一些东西，所以我们给他们美国资产。

第二种是更常见的故事。 在经济学中，总是存在供给或需求变动的可能性，而且通常两者都会变动。 但肯定 部分 故事源于储蓄与投资的故事。 （这两个故事都阐述了外国人，尤其是中国，想要储蓄或他们生产如此廉价的各种邪恶原因。 我们会讲到。 但对于贸易逆差和资本盈余如何打开的基本故事来说，这并不重要。）

现在是希腊的麻烦，傲慢，跌倒前的骄傲。 美国对其他国家以非常低的利率向他们借钱（向他们出售资产）的提议的反应，不是建造工厂，而是沉迷于消费。 就像希腊所做的那样。 其中大部分是由于联邦政府的行为造成的。 贸易逆差总额约为 1 万亿美元。 美国预算赤字约为 1.3 万亿美元。 所有 这些额外的储蓄都归联邦政府所有。 而且联邦政府没有用这笔钱建造价值 1 万亿美元的生产性投资。 大体上，联邦政府正在向其公民发送支票以支持当前的消费。 联邦政府看到了一个以低廉的价格借钱的绝佳机会，有时甚至以负实际利率借钱。 它确实借了钱，并将支票发送给快乐的选民。

事实证明，中国人并没有从新一代工厂的利润中为他们的退休提供资金。 他们希望从美国联邦政府愿意在遥远的将来对其公民征税超过支出的意愿中为其退休提供资金，以便扭转整个过程并将东西放回船上运往中国。

债务的残酷现实是你必须有一天偿还它。 或者违约，这会导致很多麻烦。 贸易逆差/资本盈余的残酷现实是，外国人也希望得到偿还——美国人努力工作，将东西放在船上以换取我们自己的纸张。 这是重商主义者所期望的。 小心你想要的东西，你可能会得到它。 或者我们违约/通货膨胀掉债务，这将产生其自身灾难性的影响。 如果我是中国，我会非常担心我是否真的会得到报酬。

这就是重商主义谬论中的真理萌芽。 当你出现贸易逆差时，就像借钱一样，奶奶明智地告诉你，借太多钱是一件危险的事情。 你不想积累一堆 Scrooge McDuck 金子只是为了在里面游泳，但是能够从其他国家购买东西是有用的——以便将来出现贸易逆差。 今天的贸易逆差意味着你将来必须生活在重商主义的幸福之中——努力工作，将东西放在船上并以纸张作为回报。

美国的外国人不知道也不真正关心偿还他们的资源来自哪里。 以美国税收资助中国退休的承诺对他们来说与以盈利工厂资助的承诺一样好。 直到突然，他们开始怀疑我们是否愿意并且能够偿还他们。 正如法国和德国银行开始怀疑希腊将如何偿还他们一样。

总而言之，在美国联邦政府（在许多方面）的刺激下，美国以非常低的利率从外国人那里借了大量资金，并沉迷于消费。迟早我们必须偿还它，否则我们就要经历债务危机的痛苦调整。

储蓄/消费的来源。

外国储蓄/投资差异从何而来？ 我们的来自哪里？ 很多故事都围绕着这些问题展开。 外国人的邪恶行为在新重商主义议程中响起。

现在这真的不重要了。 无论外国储蓄来自不同的文化、不同的人口结构还是来自外国政策，结果对于美国来说都是一样的。 但让我们还是挖掘一下。

新重商主义者指责中国采取各种降低消费和提高储蓄的政策。 其中一些是真的。 有些并不完全是你所想的那样。 例如，中国没有太多的福利国家，所以人们为退休储蓄更多。 中国严重扭曲了金融市场，提供糟糕的利率，然后指导银行投资。 然而，这实际上是一种减少储蓄的激励。 中国政府抓取大量外汇并直接购买美国国债。

但将这一切归咎于中国是不成立的。 很多其他国家也在储蓄，并出现贸易逆差。 储蓄激励并不能解释硬币的另一面，为什么中国储蓄没有最终用于中国投资。 它否认了美国的主动性。 我们有各种各样的反对储蓄、反对投资和支持消费的政策。 巨额预算赤字，吸收我们和外国人的储蓄，作为支票发送给可能消费的人。 我们补贴住房抵押贷款。 我们对储蓄和回报率征收相当重的税，包括公司税、利息税、股息和资本利得税。 食品券和农业补贴鼓励消费。 我们的凯恩斯主义政策机构花了二十年的时间通过财政“刺激”、对“长期停滞”的担忧以及政府债务永远不必偿还的多种旗帜来推动额外的消费。 （公平地说，包括 Larry Summers 和 Olivier Blanchard 在内的许多扩张倡导者都主张为投资而不是消费而借款。） 投资面临着当代美国独有的特征——大规模的成本膨胀。 无论其智慧如何，都将加州的高速列车与中国庞大的网络进行比较。 每英里 40 亿美元的地铁。 无休止的诉讼、成本爆炸的承包要求、数十年的许可证等等，都困扰着任何在这里投资的尝试。

因此，是的，我们贸易逆差/资本盈余背后的一部分储蓄/投资关系至少部分是由政府政策驱动的——以及我们支持消费的政策与中国支持储蓄的政策一样多。

关税

关税不太可能解决任何问题。 如果我们像当前的关税似乎旨在做的那样，切断所有净贸易，这个过程将不得不结束。

但如何结束？ 美国将无法再从外国人那里获得 1.3 万亿美元的预算赤字，并且必须从国内储蓄中获得。 或者，它将不得不削减 1.3 万亿美元的支出，或者提高 1.3 万亿美元的持久税收收入。 利率将会飙升，这就是重点。 更高的利率鼓励国内支出，并抑制预算赤字和公司投资，以使投资加上政府支出与储蓄保持一致。 但是这样做的利率飙升将是巨大的。 贸易冲击将导致严重的经济衰退，甚至更糟，给预算带来更大的压力。 由于美国发现无法展期债务，债务危机可能会随之而来。 （我一直都是这样的人，所以我对预测债务危机持谨慎态度，但按照目前的路线，它迟早会到来。）

治疗疾病，而不是症状。 改革税收以对消费征税，而不是对储蓄和投资征税。 停止将借来的钱输送到消费中。 治疗噩梦般的成本、监管和许可膨胀，使投资变得如此困难，尤其是公共投资。

（警告，这篇文章可能会更新，因为我预见到活跃的评论。）